懲罰性贖回費(fèi)率抑制短期交易 監(jiān)管新規(guī)或重構(gòu)債基市場格局

征求意見稿明確，除交易型開放式指數(shù)基金（ETF）、同業(yè)存單基金、貨幣市場基金，以及中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他基金之外，各類基金及其份額均按相同標(biāo)準(zhǔn)收取贖回費(fèi)，鼓勵投資者長期持有。

具體而言，征求意見稿明確，對于股票型基金、混合型基金、債券型基金和基金中基金（FOF），應(yīng)當(dāng)按照以下費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)收取贖回費(fèi)：對持續(xù)持有期少于七日的投資者，收取不低于贖回金額1.5%的贖回費(fèi)；對持續(xù)持有期滿七日、少于三十日的投資者，收取不低于贖回金額1%的贖回費(fèi)；對持續(xù)持有期滿三十日、少于六個月的投資者，收取不低于贖回金額0.5%的贖回費(fèi)。

征求意見稿一經(jīng)發(fā)布，便引發(fā)債券市場的熱烈討論?！皞鸬氖找姹緛砭筒桓?，如果持有不到半年，就會被施以懲罰性的贖回費(fèi)率，投資收益很可能被攤薄。”某投資債基的基民向記者表示。

根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至9月12日，全市場共有約2400只純債型基金（僅統(tǒng)計(jì)基金主代碼），近6個月的平均收益為1.05%。具體而言，不足0.5%的333只，0.5%至1%的800只，1%至1.5%的887只，超過1.5%的380只。這意味著，近半年內(nèi)購買純債型基金的投資者，若選擇當(dāng)下贖回，扣除贖回費(fèi)用后將大概率面臨虧損。

作為債券基金重要的持有主體，機(jī)構(gòu)投資者也到了需要做出策略調(diào)整的抉擇時刻。據(jù)公募基金2025年中期報(bào)告統(tǒng)計(jì)，截至二季度末，機(jī)構(gòu)投資者在中長期純債型基金和短期純債型基金中持有份額占比分別為91.77%和54.51%，合計(jì)持有規(guī)模約6.55萬億元。

“債券基金能吸引大量機(jī)構(gòu)投資者，主要得益于兩大核心因素：一是公募基金專業(yè)的投資管理能力與便利性；二是債券基金享有免稅的政策優(yōu)勢。”滬上某公募人士向記者透露，債券基金分紅收入可免除所得稅，市場中不免有一些機(jī)構(gòu)“定制基金”。若贖回成本提高，分紅效應(yīng)被攤薄，該類產(chǎn)品對機(jī)構(gòu)的吸引力或?qū)⒋蟠蠼档汀?/p>

興業(yè)證券固收研究團(tuán)隊(duì)的測算結(jié)果顯示，以投資10年期國開活躍券“250215.IB”為例，其票面利率為1.65%，持有30日和6個月期間利息的收益分別為0.138%和0.825%。據(jù)此估算，若銀行自營通過公募債基投資該券，能夠節(jié)約的利息收入的稅收部分分別約為4個基點(diǎn)和23個基點(diǎn)?？紤]目前債市資本利得空間有限，其節(jié)稅效應(yīng)存在不確定性，因此總體節(jié)稅收益或難以覆蓋贖回成本。

華西證券宏觀固收團(tuán)隊(duì)發(fā)布的研報(bào)表示，從銀行視角觀察，由于季度考核機(jī)制的存在，銀行每3個月或面臨是否需要贖回委外基金的選擇，與征求意見稿提倡的6個月持有期要求存在矛盾，或促使銀行壓降對利率型中長期債基及場外指數(shù)基金的配置需求。另一方面，近年來銀行理財(cái)已逐漸習(xí)慣用短債基金作為流動性管理工具，二者形成了良好的“共生”機(jī)制，未來這種合作或面臨中斷的挑戰(zhàn)。

有利于債基負(fù)債端長期穩(wěn)定

在業(yè)內(nèi)人士看來，隨著債券基金對機(jī)構(gòu)的吸引力減弱，債券基金的總體規(guī)模可能進(jìn)一步縮減，或加大債市短期波動；但從長期來看，有利于增強(qiáng)債券基金規(guī)模的穩(wěn)定性，有助于投資策略的施展。

華西證券在上述研報(bào)中稱，短債基金、中長期利率債基、場外指數(shù)基金或先受到?jīng)_擊。截至二季度末，該三類產(chǎn)品在純債基金中的規(guī)模占比合計(jì)達(dá)54.2%，潛在影響范圍較廣。疊加當(dāng)前債市情緒較弱的情況，如果公募債基規(guī)模擴(kuò)容減速，四季度債市可能面臨一定的挑戰(zhàn)。

“不過，站在中長期視角，債券基金的性價(jià)比降低，將倒逼機(jī)構(gòu)資金轉(zhuǎn)向自營投資，其賬戶分類可從交易性金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)為持有至到期資產(chǎn)等。此舉將降低機(jī)構(gòu)對基金的拋售壓力，降低市場波動?！鼻笆龉既耸肯蛴浾弑硎?，本質(zhì)上來看，賣出基金的資產(chǎn)最終仍需由自營接回，但在此過程中，債市需要經(jīng)歷一次短暫的波動。

華源證券固收廖志明團(tuán)隊(duì)發(fā)布研報(bào)表示，征求意見稿降低了債基及貨幣基金的銷售服務(wù)費(fèi)率，且贖回費(fèi)全額計(jì)入基金資產(chǎn)，將能提升債基及貨幣基金收益率，進(jìn)而提升對個人投資者的吸引力。此外，若征求意見稿正式實(shí)施，債券基金規(guī)模的穩(wěn)定性將增強(qiáng)，或提升債基投資的靈活性，有助于實(shí)施拉長久期等策略。

債券ETF迎更大發(fā)展空間

多位業(yè)內(nèi)人士在接受記者采訪時預(yù)測，若征求意見稿落地，由于債券基金流動性管理功能和交易功能被削弱，債券基金的產(chǎn)品與投資者結(jié)構(gòu)也將面臨重塑。

實(shí)際上，今年以來債券基金市場已在發(fā)生顯著的結(jié)構(gòu)性變化，債券ETF規(guī)模突飛猛進(jìn)。數(shù)據(jù)顯示，截至去年末，債券基金市場總規(guī)模約10.56萬億元，其中債券ETF規(guī)模僅1740億元，占比為1.65%。但截至今年9月12日，債券基金總規(guī)模約11萬億元，債券ETF規(guī)模已超5700億元，較去年末大增2.29倍，占比也大幅提升至5.2%。

在不少機(jī)構(gòu)看來，未來債券ETF的“星辰大海”或剛剛開始。西南證券分析師楊杰峰在研報(bào)中稱，征求意見稿將有效引導(dǎo)投資者進(jìn)行長期投資，未來普通債基的投資者結(jié)構(gòu)將更趨穩(wěn)定，短期交易型資金占比或?qū)@著下降。銀行理財(cái)產(chǎn)品可能需要積極尋求新的具備低交易成本和高流動性的替代品。與此同時，該規(guī)定或?qū)O大推動債券ETF作為機(jī)構(gòu)投資者流動性管理工具的發(fā)展。

“債券ETF不受征求意見稿影響，我們預(yù)判，銀行理財(cái)、年金、險(xiǎn)資在債基投資方面可能將更偏好債券ETF?！绷沃久髟?a href="http://www.buzztonedrones.com" target="_blank" style="color:#3875B0;">研報(bào)中表示，未來幾年債券ETF規(guī)?？赡芸焖僭鲩L。

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編輯：王柘

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