【財(cái)經(jīng)分析】法國(guó)失守“AA”評(píng)級(jí) 國(guó)債“安全資產(chǎn)”光環(huán)褪色

新華財(cái)經(jīng)巴黎9月15日電（記者 李文昕）本月8日，法國(guó)貝魯政府因未能通過(guò)議會(huì)信任投票而下臺(tái)，距前任巴尼耶政府被彈劾不足一年，再次暴露出政治分裂的加劇。12日，國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)下調(diào)法國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)，凸顯該國(guó)財(cái)政可持續(xù)性和治理風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)市場(chǎng)信心形成進(jìn)一步壓力。市場(chǎng)分析師提示，法國(guó)債市的脆弱性正在增加，并出現(xiàn)罕見的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)異常，投資者應(yīng)對(duì)法國(guó)經(jīng)濟(jì)前景保持高度警惕。

償債能力惡化 法國(guó)評(píng)級(jí)遭下調(diào)

法國(guó)政局再度“變天”，恰逢評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)預(yù)警窗口。法國(guó)總理貝魯下臺(tái)僅數(shù)日后，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)如期公布了對(duì)法國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的最新評(píng)估。正如多數(shù)市場(chǎng)分析師所預(yù)期，惠譽(yù)果斷將法國(guó)長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從“AA-”下調(diào)至“A+”，評(píng)級(jí)展望確定為“穩(wěn)定”，并在其報(bào)告中點(diǎn)明了法國(guó)債務(wù)償還前景已經(jīng)惡化。

惠譽(yù)今年3月對(duì)法國(guó)評(píng)級(jí)進(jìn)行更新時(shí)曾警告，若法國(guó)因政治阻力或社會(huì)壓力等因素?zé)o法推行可信的中期財(cái)政整頓計(jì)劃，可能在9月下調(diào)其主權(quán)信用評(píng)級(jí)。六個(gè)月后，這一風(fēng)險(xiǎn)情形得到了印證。法國(guó)政府因未能爭(zhēng)取到足夠政治支持而垮臺(tái)，社會(huì)層面亦動(dòng)蕩加劇——10日爆發(fā)了“封鎖法國(guó)”大規(guī)模示威，工會(huì)還將于18日組織新一輪全國(guó)性抗議。新總理勒科爾尼緊急就任，但目前民調(diào)支持低迷。他能否在限定時(shí)間內(nèi)促成跨黨派共識(shí)、通過(guò)2026年度預(yù)算草案，還是將重蹈2024年底覆轍——再度依賴“特別法”來(lái)避免政府停擺，仍是未知數(shù)。

惠譽(yù)在評(píng)級(jí)報(bào)告中指出，“政府在信任投票中的失敗表明國(guó)內(nèi)政治的分裂和兩極分化加劇”，并補(bǔ)充說(shuō)，自2024年中提前舉行立法選舉以來(lái)，法國(guó)已歷經(jīng)三屆不同政府?；葑u(yù)認(rèn)為，法國(guó)政治的這種不穩(wěn)定性“削弱了政治體系實(shí)施大規(guī)模財(cái)政整頓的能力”，因此，到2029年，該國(guó)財(cái)政赤字不太可能像即將卸任的政府所希望的那樣，削減至其國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）的3%。報(bào)告還表示，除非采取緊急行動(dòng)，否則法國(guó)的債務(wù)將持續(xù)攀升至2027年。

惠譽(yù)預(yù)計(jì)，法國(guó)債務(wù)占GDP的比例將從2024年的113.2%升至2027年的121%，且未來(lái)幾年債務(wù)水平?jīng)]有明確的穩(wěn)定前景。報(bào)告指出，法國(guó)2024年債務(wù)與GDP之比已是“A”評(píng)級(jí)的主權(quán)國(guó)家中位數(shù)的兩倍，比2019年的水平高出15個(gè)百分點(diǎn)，目前在“A”和“AA”評(píng)級(jí)的主權(quán)國(guó)家中排名第三。法國(guó)不斷上升的公共債務(wù)限制了其在公共財(cái)政不進(jìn)一步惡化的情況下應(yīng)對(duì)新沖擊的能力。

綜合各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)看，法國(guó)早在2012年和2013年就已失去其“AAA”評(píng)級(jí)，即最高評(píng)級(jí)，象征著穩(wěn)健的財(cái)政實(shí)力。如今，法國(guó)首次被三大全球評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一拉下了“AA”評(píng)級(jí)門檻。由此，法國(guó)與德國(guó)、奧地利、芬蘭、盧森堡和荷蘭這五個(gè)至今仍享有惠譽(yù)“AAA”評(píng)級(jí)的歐元區(qū)國(guó)家進(jìn)一步拉開距離。

法債需求或進(jìn)一步減弱

評(píng)級(jí)下調(diào)往往推升主權(quán)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，但多位市場(chǎng)分析人士指出，此次法國(guó)評(píng)級(jí)遭調(diào)降的影響已被市場(chǎng)提前消化。就在惠譽(yù)下調(diào)法國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)之前，本月9日，10年期法債收益率一度攀升至3.47%，短暫超過(guò)同期意大利國(guó)債收益率，而意大利長(zhǎng)期以來(lái)被視為歐元區(qū)內(nèi)財(cái)政狀況最為脆弱的經(jīng)濟(jì)體之一。

對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，法國(guó)債務(wù)規(guī)模急速攀升的事實(shí)已成為不容忽視的“硬傷”。數(shù)據(jù)顯示，1980年，法國(guó)債務(wù)占GDP比重僅為20%，2000年升至60%，而到2025年第一季度末，這一比例已高達(dá)114%。金融機(jī)構(gòu)與投資者愈發(fā)質(zhì)疑法國(guó)償債能力。盡管法國(guó)外貿(mào)銀行分析師哈德良·卡馬特認(rèn)為，法國(guó)債務(wù)的“質(zhì)量”仍然“很不錯(cuò)”，但也有許多分析者表示，法國(guó)國(guó)債質(zhì)量顯然已不再處于最高水平。

近一年內(nèi)，10年期法債收益率已從2.85%上升至3.5%，漲幅位居全球主權(quán)債券前列，這說(shuō)明投資者早已意識(shí)到法國(guó)的財(cái)政困境，并將其反映在債券定價(jià)中。然而，惠譽(yù)此次將法國(guó)評(píng)級(jí)下調(diào)至“A+”級(jí)的舉動(dòng)，仍可能帶來(lái)進(jìn)一步的負(fù)面影響，導(dǎo)致部分投資者限制買入甚至拋售法國(guó)債券。法國(guó)IESEG商學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究主任埃里克·多爾解釋說(shuō)：“許多投資基金按規(guī)定嚴(yán)格限制甚至禁止持有評(píng)級(jí)低于‘AA’或‘AAA’級(jí)的主權(quán)債券?！?/p>

需求減弱或?qū)⑵仁狗▏?guó)以更高利率發(fā)行債務(wù)。不過(guò)，法國(guó)外貿(mào)銀行的分析師泰奧菲爾·勒格朗認(rèn)為：“應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模強(qiáng)制拋售。”法國(guó)獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家西爾萬(wàn)·貝爾辛格也認(rèn)為，評(píng)級(jí)調(diào)整“實(shí)際上不會(huì)對(duì)利率產(chǎn)生顯著影響”，至少短期內(nèi)是如此。

繼惠譽(yù)之后，其他國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，尤其是穆迪和標(biāo)準(zhǔn)普爾，也將在不久后對(duì)法國(guó)的金融狀況做出評(píng)估。分析者認(rèn)為，如果這些主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)出更負(fù)面的信號(hào)，法國(guó)國(guó)債收益率可能會(huì)繼續(xù)上漲。

部分法企債券收益率低于國(guó)債

頭部投行近期的分析結(jié)果對(duì)投資者也有警示意義：法國(guó)主權(quán)債券與企業(yè)債券之間傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)關(guān)系已出現(xiàn)罕見倒掛。根據(jù)英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》援引高盛匯編的數(shù)據(jù)，近期歐萊雅、空客和安盛等大型企業(yè)發(fā)行的債券收益率，已低于同期限法國(guó)國(guó)債水平，反映出投資者視部分藍(lán)籌企業(yè)為比政府更安全的資產(chǎn)。

通常情況下，主權(quán)債券收益率構(gòu)成企業(yè)債券的定價(jià)基準(zhǔn)。但高盛數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前共有10家法國(guó)企業(yè)的債券與法債利差轉(zhuǎn)為負(fù)值，為2006年以來(lái)最多。放眼整個(gè)歐元區(qū)，債券收益率低于法國(guó)國(guó)債的企業(yè)數(shù)量已超過(guò)80家。

瑞士嘉盛銀行（J. Safra Sarasin）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡斯滕·尤尼厄斯表示：“法國(guó)國(guó)債已不再被視作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其交易邏輯更接近新興市場(chǎng)債券。在這些市場(chǎng)，企業(yè)債收益率低于主權(quán)債并不罕見?！?/p>

富達(dá)國(guó)際基金經(jīng)理邁克·里德爾表示，若將企業(yè)債流動(dòng)性較差這一因素考慮在內(nèi)（通常相當(dāng)于0.1至0.2個(gè)百分點(diǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)），當(dāng)前走勢(shì)顯得尤為異常。他認(rèn)為，這一現(xiàn)象并不代表企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)降低，而更多源于主權(quán)債券供應(yīng)過(guò)剩帶來(lái)的沖擊。他表示：“國(guó)債仍在大量發(fā)行，仿佛供應(yīng)永不飽和，而企業(yè)債券通常不會(huì)在公開市場(chǎng)中面臨同等的供給壓力?！?/p>

英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》分析指出，當(dāng)前市場(chǎng)波動(dòng)也反映出全球信用條件的急劇收緊，歐美企業(yè)債利差已壓縮至多年低位；這一趨勢(shì)既體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的強(qiáng)烈偏好，也引發(fā)了對(duì)資產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂。邁克·里德爾也警告稱：“盡管企業(yè)信用利差收窄在當(dāng)下看來(lái)具備合理性，但一旦危機(jī)或經(jīng)濟(jì)衰退重現(xiàn)，企業(yè)債利差必將大幅走闊?！?/p>

此外，盡管法國(guó)投資級(jí)企業(yè)信用狀況仍相對(duì)穩(wěn)健，但在零售、電信等評(píng)級(jí)較低、負(fù)債率高、易受消費(fèi)下滑影響的行業(yè)，債券利差已顯著擴(kuò)大。部分高風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行人，例如法國(guó)連鎖超市Casino等企業(yè)，正日益成為對(duì)沖基金的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象，市場(chǎng)對(duì)高收益?zhèn)氖召?gòu)興趣也在持續(xù)升溫。

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編輯：王姝睿

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